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資本市場(chǎng)果然喜歡“輕資產(chǎn)”，“代建一哥”綠城管理控股如約登陸港交所，并以上市首日股價(jià)漲幅超過(guò)30%的戰(zhàn)績(jī)，以及“中國(guó)代建第一股”的地位寫進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展歷史。一時(shí)之間，代建儼然成為地產(chǎn)“白銀時(shí)代”的“金牛”業(yè)務(wù)。

“代建”作為房地產(chǎn)行業(yè)近期的網(wǎng)紅詞，資本市場(chǎng)對(duì)其是陌生的。在綠城管理控股(以下簡(jiǎn)稱綠城管理)的上市闖關(guān)過(guò)程中，有投資者還曾追問，后期是否會(huì)將業(yè)務(wù)觸角延伸至物業(yè)管理。

“不排除將來(lái)有這個(gè)可能性，但現(xiàn)階段還是要聚焦‘代建’主業(yè)，加大流量規(guī)模。” 綠城管理CEO李軍向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，利潤(rùn)是和流量相伴的，在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局中，綠城管理要圍繞客戶需求，深化資本代建、管理咨詢、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，加快“流量變現(xiàn)”，逐步構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)化、自循環(huán)的業(yè)務(wù)生態(tài)。

未來(lái)市場(chǎng)滲透率

有望超過(guò)20%

應(yīng)該說(shuō)，從第一個(gè)商品房項(xiàng)目入市發(fā)展到現(xiàn)在年15萬(wàn)億元的銷售規(guī)模，鮮有哪個(gè)行業(yè)如房地產(chǎn)一般有如此大體量，而從房企業(yè)務(wù)體系內(nèi)孵化出的帶有先天“輕資產(chǎn)”基因的細(xì)分行業(yè)，且在資本市場(chǎng)形成氣候的很少見，如果說(shuō)物管行業(yè)算一個(gè)，接下來(lái)有可能就是代建了。

代建業(yè)務(wù)，是房地產(chǎn)行業(yè)專業(yè)化分工的“果實(shí)”，指擁有土地、資金的委托方，尋找擁有品牌能力和品質(zhì)營(yíng)造能力的代建方，一起進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)和銷售，共同盈利。

中國(guó)最早的代建業(yè)務(wù)誕生于27年前廈門的政府代建工程，此后開始有開發(fā)商承接政府代建項(xiàng)目，但真正規(guī)?；l(fā)展是在近10年間。2010年9月份，為了解決2009年叫板萬(wàn)科而產(chǎn)生的人力過(guò)剩問題，綠城開啟了“輕資產(chǎn)開發(fā)服務(wù)之路”的代建業(yè)務(wù)。只不過(guò)沒想到，短短10年，這一場(chǎng)“不想裁人”的實(shí)驗(yàn)，讓綠城的代建成長(zhǎng)為“中國(guó)代建第一股”。

過(guò)去10年至今，綠城管理可謂一路穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，但后來(lái)者也在追趕。2015年至2019年，代建行業(yè)的收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為34.9%及37.8%。從市場(chǎng)份額來(lái)看，2019年國(guó)內(nèi)代建行業(yè)整體收入為90.6億元，前五大代建公司市場(chǎng)份額占比為55.3%，前十大代建公司市場(chǎng)份額占比為75.7%，其中，綠城管理2019年代建業(yè)務(wù)收入為19.9億元，市場(chǎng)份額占比排名第一，為22%。

目前來(lái)看，“千億房企”為代建行業(yè)主要競(jìng)跑者，綠城、建業(yè)、金地、濱江、雅居樂等30多家房企正搶食這一“萬(wàn)億元量級(jí)”蛋糕。總體格局為，頭部房企因其難以分享全部土地紅利而不太感興趣、中型房企靠砸重金以小股操盤模式急擴(kuò)規(guī)模，中小房企則更可能成為代建企業(yè)的委托方。

“從行業(yè)大周期發(fā)展來(lái)看，保守估計(jì)每年10萬(wàn)億元規(guī)模(地產(chǎn)開發(fā)行業(yè))，按照歐美模式下，代建滲透率可做到20%-30%估算，代建行業(yè)銷售規(guī)模在2萬(wàn)億元-3萬(wàn)億元之間。”李軍表示，綠城管理作為頭部企業(yè)，市場(chǎng)份額與其同步比例的話，就是4000億元-6000億元的規(guī)模，這意味著還有10倍以上的發(fā)展空間。

市場(chǎng)尚有發(fā)展空間、平滑周期能力強(qiáng)，毛利率高，資本市場(chǎng)給予認(rèn)可，看似這是一門“好生意”，但卻也讓投資者有所擔(dān)憂。

毛利率連續(xù)三年

超40%下的“焦慮”

從招股書的負(fù)債與現(xiàn)金數(shù)據(jù)可見，截至2019年底，綠城管理凈利率為18.6%，遠(yuǎn)高于地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)目前平均10%的凈利率水平。2017年-2019年，綠城管理的杠桿比率分別為1.9%、1.1%和幾乎為0;毛利率分別為56.8%、50.2%和44.2%，遠(yuǎn)高于重資產(chǎn)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)20%至30%的行業(yè)水平。

有意思的是，同為代建行業(yè)，各個(gè)企業(yè)的盈利情況卻是參差不齊。2019年，格力地產(chǎn)的受托開發(fā)項(xiàng)目毛利率是17.6%，濱江集團(tuán)房產(chǎn)項(xiàng)目管理服務(wù)的毛利率是19.33%，綠城管理的毛利率是44.2%。

從這一角度看，“中國(guó)代建第一股”頗有實(shí)力。此外，從頗受投資者看重的ROE指數(shù)看，2017年-2019年，其凈資產(chǎn)收益率分別為61.4%、50.3%、26.7%。

這一串?dāng)?shù)字背后，是綠城管理上市首日市盈率16.84倍的內(nèi)在邏輯，即在2020年至今港股上市房企平均市盈率6.48倍和物管公司平均市盈率30.3倍之間。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，頗為糾結(jié)的是，在可見的行業(yè)天花板下，商業(yè)模式是否能升級(jí)，盈利渠道是否能拓寬，護(hù)城河如何挖深?

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士稱，從成長(zhǎng)角度來(lái)看，地產(chǎn)存量時(shí)代的來(lái)臨給社區(qū)服務(wù)帶來(lái)確定性增長(zhǎng)空間，在管面積增長(zhǎng)之外，第二增長(zhǎng)曲線是增值服務(wù)，但代建業(yè)務(wù)盈利模式較為固定，主要以管理費(fèi)和超額收益為主，目前主要賺取的是中小開發(fā)商的利潤(rùn)，而中小房企利潤(rùn)空間本就在不斷被壓縮，未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度持續(xù)性存疑。

作為綠城管理CEO，李軍是深刻思考過(guò)這個(gè)問題的。他向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，“綠城管理不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，它更像是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，背后的邏輯是打造了一個(gè)基于利益相關(guān)者文化的平臺(tái)。未來(lái)，我們可能不去賺代建的錢，而是賺流量的錢。”

而據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者觀察，從目前綠城管理布局的業(yè)務(wù)來(lái)看，基石業(yè)務(wù)源自政府代建，市場(chǎng)下行期可保證業(yè)務(wù)規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流，是“穩(wěn)壓器”;商業(yè)代建是毛利高且擴(kuò)張較快業(yè)務(wù)，是目前收入的主要來(lái)源;第二增長(zhǎng)曲線寄望于“流量變現(xiàn)”的其他服務(wù)業(yè)務(wù)。

第二增長(zhǎng)曲線

靠“流量變現(xiàn)”?

事實(shí)上，綠城管理上市募資的主要用途之一就是開拓新的其他服務(wù)業(yè)務(wù)，即“透過(guò)內(nèi)生式增長(zhǎng)，及對(duì)沿代建價(jià)值鏈下游的經(jīng)挑選業(yè)務(wù)，進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)，拓展公司的業(yè)務(wù)、發(fā)展公司的商業(yè)資本代建、開發(fā)公司的生態(tài)圈，作為一個(gè)整合由優(yōu)質(zhì)物業(yè)開發(fā)供應(yīng)商提供的全面服務(wù)的平臺(tái)經(jīng)營(yíng)。”

結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)格局，有業(yè)內(nèi)人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，地產(chǎn)代建行業(yè)現(xiàn)階段可行的“流量變現(xiàn)”主要來(lái)自三個(gè)渠道。

一是現(xiàn)金流量，按照工程進(jìn)展節(jié)點(diǎn)都會(huì)有資金作為預(yù)收賬款從代建企業(yè)手里經(jīng)過(guò)，利潤(rùn)和流量會(huì)隨之產(chǎn)生;二是金融流量，當(dāng)應(yīng)收的代建費(fèi)達(dá)到一定流量后，就可以以供應(yīng)鏈金融方式為委托方提供資金支持;三是提升供應(yīng)鏈上兄弟單位的業(yè)務(wù)流量。比如2017年綠城管理收購(gòu)了一家甲級(jí)設(shè)計(jì)院，當(dāng)時(shí)產(chǎn)值不到2000萬(wàn)元，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，2018年就達(dá)到了1億元。

值得一提的是，從某種程度上看，綠城管理是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，握有代建4.0的綠星標(biāo)準(zhǔn)，咨詢服務(wù)、知識(shí)體系輸出都可創(chuàng)造收益。再者，房地產(chǎn)行業(yè)有進(jìn)入“大不良時(shí)代”的趨勢(shì)，在資本代建實(shí)踐過(guò)程中，綠城管理發(fā)現(xiàn)了更多不良資產(chǎn)處置的商機(jī)。

用兩個(gè)關(guān)鍵詞描述，就是“搭建服務(wù)平臺(tái)”和“流量變現(xiàn)”，似乎這也是代建行業(yè)繼續(xù)走向“專業(yè)化”發(fā)展的方向之一。不過(guò)，搭建服務(wù)平臺(tái)需要巨大的流量，是行業(yè)龍頭企業(yè)才有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)的，這或許就是李軍對(duì)綠城管理能跑贏競(jìng)爭(zhēng)者的“自信”。

不過(guò)，作為綠城體系內(nèi)第三家上市平臺(tái)，短期內(nèi)擴(kuò)大規(guī)模，增厚利潤(rùn)還是主要目標(biāo)。正如綠城中國(guó)董事局主席張亞東向《證券日?qǐng)?bào)》記者所示，在未來(lái)，綠城中國(guó)是急先鋒的角色，重資產(chǎn)板塊在被限價(jià)的形勢(shì)下，毛利率普遍在降低，而綠城管理作為輕資產(chǎn)，毛利率更高，希望未來(lái)可以反哺重資產(chǎn)板塊。

不管怎樣，目前來(lái)看，綠城管理IPO后，搭建了信任體系，開始走上裂變之路，或者正如李軍所說(shuō)，“這個(gè)公司有無(wú)限的可能”。但對(duì)于業(yè)內(nèi)來(lái)說(shuō)，其是否能為代建企業(yè)蹚出一條成熟發(fā)展路徑尚待后市觀察。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)代建 萬(wàn)億元量級(jí)