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輸液龍頭科倫藥業(yè)最近在忙兩件事。一個(gè)是分拆川寧生物上市，一個(gè)是在新藥平臺(tái)做股權(quán)激勵(lì)。

今年2月8日，科倫藥業(yè)公告收到兩位副總經(jīng)理王晶翼、葛均友的辭呈。不過，兩位副總離職后，依然擔(dān)任科倫藥業(yè)的子公司博泰生物、科倫研究院的相關(guān)職務(wù)。

作為輸液龍頭，市場(chǎng)一直討論科倫藥業(yè)的高負(fù)債問題。實(shí)際上，科倫藥業(yè)的負(fù)債攀升，源于近些年不斷擴(kuò)張健康產(chǎn)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，如抗生素中間體、創(chuàng)新藥等。

2019年底，分拆上市細(xì)則正式落地。資本市場(chǎng)打開一道門，科倫藥業(yè)就擬分拆擴(kuò)張平臺(tái)上市。旗下負(fù)責(zé)抗生素中間體的川寧生物，剛達(dá)到創(chuàng)業(yè)板盈利要求的“標(biāo)準(zhǔn)一”就有意IPO;負(fù)責(zé)新藥研發(fā)的兩個(gè)平臺(tái)，也不斷進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)。

不過，川寧生物的盈利受制于產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，至今未完全恢復(fù)到2018年高點(diǎn)的業(yè)績(jī)水平。新藥研發(fā)平臺(tái)雖有仿制藥上市，但創(chuàng)新藥仍未有獲批上市。

高負(fù)債的AB面

2020年6月，科倫藥業(yè)公告子公司川寧生物將分拆上市創(chuàng)業(yè)板。輸液龍頭科倫藥業(yè)的資本運(yùn)作，掀開了新的一幕。

公告顯示，川寧生物負(fù)責(zé)科倫藥業(yè)的抗生素中間體業(yè)務(wù)，包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等工作。分拆上市目的，科倫藥業(yè)總結(jié)為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、聚焦主業(yè)發(fā)展、拓寬融資渠道、獲得合理估值。

其中，拓寬融資渠道或是重中之重。長久以來，資本市場(chǎng)一直給科倫藥業(yè)打上“高負(fù)債”的標(biāo)簽。負(fù)債率高企的A面，是科倫藥業(yè)龐大的借債規(guī)模;B面，是科倫藥業(yè)不斷壯大的生產(chǎn)線和固定資產(chǎn)。

截至2020年上半年，科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56.6%。其中短期借款、長期借款分別為37.45億元、31.7億元，而貨幣資金為23.37億元。同期的固定資產(chǎn)規(guī)模111.16億元，另有9個(gè)生產(chǎn)線計(jì)入在建工程名下。若完成投產(chǎn)，9個(gè)生產(chǎn)線或轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)科目，進(jìn)一步推高后者規(guī)模。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就是否因?yàn)椴粩嘟杩顢U(kuò)張生產(chǎn)線，造成其資產(chǎn)負(fù)債率偏高等問題向科倫藥業(yè)求證。公司方面表示：“目前公司現(xiàn)金儲(chǔ)備、可用授信額度、可發(fā)債額度充裕。隨著公司項(xiàng)目投資計(jì)劃完成，在固定資產(chǎn)方面的投入將逐漸減少。同時(shí)，公司重大建設(shè)完工項(xiàng)目已進(jìn)入回收期，現(xiàn)金流持續(xù)改善;公司新藥銷售穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流不斷增長，這為科倫藥業(yè)未來持續(xù)的改善負(fù)債水平奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”

而翻開生產(chǎn)線的名錄，川寧生物又占據(jù)相當(dāng)份額。在建9個(gè)工程中，川寧生物就有4個(gè)?；貜?fù)《投資者網(wǎng)》時(shí)，科倫藥業(yè)表示“公司資金主要用于抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)和研發(fā)創(chuàng)新的戰(zhàn)略實(shí)施”。

科倫藥業(yè)做輸液起家，成為龍頭后拓展中間體原料藥，即川寧生物的抗生素產(chǎn)業(yè)鏈。多個(gè)工程沉淀其中，擴(kuò)大了科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債。下一步，川寧生物的業(yè)績(jī)和上市進(jìn)度，或?qū)⒊蔀榭苽愃帢I(yè)業(yè)績(jī)是否優(yōu)良的關(guān)鍵。

川寧生物撞上降價(jià)潮

剛達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市的盈利要求，科倫藥業(yè)就謀劃起了分拆川寧生物的IPO。

公告顯示，川寧生物2017年至2019年的營業(yè)收入分別為18.68億元、33.43億元、31.43億元，凈利潤分別為-2.4億元、3.93億元、0.87億元。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2020年6月披露的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，川寧生物符合第二十二條的標(biāo)準(zhǔn)一，即“最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5000萬元”。

時(shí)間來到2020年。很明顯，川寧生物的業(yè)績(jī)?cè)?018年達(dá)到一個(gè)高峰，但2019年急劇下滑，2020年未完全恢復(fù)。對(duì)此，科倫藥業(yè)回復(fù)《投資者網(wǎng)》時(shí)認(rèn)為，川寧生物的“產(chǎn)品價(jià)格有恢復(fù)性上漲，但部分產(chǎn)品價(jià)格仍未恢復(fù)至上年同期平均水平，致利潤同比下降”。

公告顯示，川寧生物的產(chǎn)品有硫紅霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G鉀鹽等。因此，這些原料的市場(chǎng)價(jià)格直接決定川寧生物的業(yè)績(jī)。

國盛證券、東興證券都曾在研報(bào)里指出，川寧生物所涉獵原料藥，如硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA的價(jià)格，2019年中旬進(jìn)入一個(gè)下行通道。尤其是硫氰酸紅霉素，價(jià)格從2019年初465元/公斤探底至295元/公斤。疊加川寧生物正在大規(guī)模投產(chǎn)，從而造成業(yè)績(jī)縮水。

這股降價(jià)潮，自2020年有所回調(diào)。不過，西部證券在今年1月研報(bào)中披露，硫氰酸紅霉素價(jià)格為390元/公斤，離2019年初的465元/公斤仍有距離。

另一方面，川寧生物的上市進(jìn)度甚至估值，也關(guān)系到科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率能否降低。對(duì)此，科倫藥業(yè)向《投資者網(wǎng)》表示：“項(xiàng)目目前正在有序推進(jìn)過程中”。

根據(jù)川寧生物的改制公告，其所有者權(quán)益為44.44億元，注冊(cè)資本20億元。2020年9月，川寧生物的股東之一轉(zhuǎn)讓所持5%股權(quán)，協(xié)商作價(jià)2.35億元。以此計(jì)算，川寧生物的估值為47億元。

轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥

截至今年2月24日，科倫藥業(yè)總市值314.79億元，板塊主要分為輸液、中間體原料藥、創(chuàng)新藥。從輸液龍頭到拓展抗生素，再到轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，科倫藥業(yè)延伸健康產(chǎn)業(yè)之時(shí)，或?yàn)橄乱惠嗁Y本運(yùn)作埋下了伏筆。

今年2月，科倫藥業(yè)的兩位副總離任，專職于子公司博泰生物、科倫研究院。資料顯示，博泰生物、科倫研究院是科倫藥業(yè)的藥品研發(fā)平臺(tái)，但目前博泰生物尚無獲批上市的藥品，2020年上半年凈利潤為-3.7億元。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就博泰生物的研發(fā)進(jìn)度是否不理想，向科倫藥業(yè)求證，對(duì)方表示：“目前公司產(chǎn)品管線儲(chǔ)備雄厚，各研發(fā)項(xiàng)目均處于有序推進(jìn)中，隨著未來產(chǎn)品陸續(xù)上市，將有望逐步實(shí)現(xiàn)良好收益。”

翻開科倫藥業(yè)的2020年半年報(bào)，其披露將持續(xù)推進(jìn)14個(gè)臨床研究品種，并集中資源重點(diǎn)在7個(gè)品種，包括PD-L1、靶向藥、乙肝等。報(bào)告期內(nèi)，科倫藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用為6.86億元，同比上漲29.43%。

值得注意的是，2020年上半年科倫藥業(yè)的“新藥”實(shí)現(xiàn)銷售額9.22億元，較去年同期上漲22.9%。既然有“新藥”貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但博泰生物又沒有上市藥品記錄，那么到底是誰在研發(fā)?

實(shí)際上，這里的“新藥”是區(qū)別于科倫藥業(yè)的輸液產(chǎn)品。以注射用帕瑞昔布鈉為例，該藥于2017年就獲批注冊(cè)，證書持有者是新開元、科倫研究院。其中，新開元是生產(chǎn)商，科倫研究院才是研發(fā)載體。

根據(jù)2020年半年報(bào)，博泰生物、科倫研究院分別是科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥、仿制藥平臺(tái)，并都有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。報(bào)告期內(nèi)，博泰生物10%股權(quán)曾以1000萬元轉(zhuǎn)讓，科倫研究院7.5%股權(quán)曾以750萬元轉(zhuǎn)讓。兩家平臺(tái)，或繼川寧生物后，成為科倫藥業(yè)下一個(gè)資本運(yùn)作的方向。