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2021年，大宗商品各板塊悄然開啟了一輪牛市行情，一時間，“大宗商品超級周期”言論四起，以龍頭品種原油、銅、黃金等為代表性的商品備受關注。有機構認為，現(xiàn)階段，龍頭商品走勢與歷史上全球經(jīng)濟兩次復蘇時表現(xiàn)相符，大宗商品走勢表現(xiàn)是經(jīng)濟周期拐點的有力證明。即日起，《證券日報》將結合券商、公募、私募和期貨等機構觀點，分系列對大宗商品與經(jīng)濟復蘇的內在關聯(lián)性進行深度報道，力圖為投資者提供清晰的內在邏輯。本篇為開篇之作，對黃金在經(jīng)濟復蘇中所扮演的角色進行深度報道。

黃金所具備的金融屬性和商品屬性已有上千年歷史，在歷史上全球經(jīng)濟復蘇過程中，黃金也扮演著與美元負相關性、增值保值的角色。走進2021年，黃金走勢卻獨樹一幟，與原油和銅等強勢上揚行情相悖，始終弱勢震蕩，并不斷創(chuàng)出階段性新低。

近日，《證券日報》記者通過對多家機構走訪了解到，機構對當前大宗商品開啟復蘇周期觀點進行了激烈辯論，但均不認同將黃金作為同等代表經(jīng)濟復蘇的商品類別，認為黃金的本質在于流動性，更多具備金融屬性，并不具備較強的商品屬性。同時，黃金與美元的負相關性、保值增值功能更多體現(xiàn)在經(jīng)濟滯脹時期。

另有機構分析認為，影響黃金價格的最大因素在于利率波動，黃金更多是資產(chǎn)的體現(xiàn)形式。在經(jīng)濟復蘇過程中，市場風險偏好回升，資本更看重資產(chǎn)回報率，當通脹落實、經(jīng)濟循環(huán)啟動時，通脹預期下行和利率預期上行，這也是當前黃金會受到雙重打壓的根本原因。

黃金拐點與兩次全球經(jīng)濟復蘇

多數(shù)分析人士將歷史上兩次全球經(jīng)濟復蘇與黃金走勢相結合，尤其是在1944年布雷頓森林體系建立，實質是美元與黃金掛鉤，從而建立以美元為中心的國際貨幣體系。事實上，歷史上的兩次全球經(jīng)濟復蘇更多是對商品的需求增加。

分析人士指出，從宏觀層面上看，歷史上每一次大宗商品進入超級周期，皆因全球經(jīng)濟內部出現(xiàn)新的增長動力，對大宗商品產(chǎn)生了持續(xù)不斷的需求增加，經(jīng)濟政策、貨幣寬松、氣候原因等波動因素不是根本動因。

過去全球有兩次大的危機后的經(jīng)濟復蘇，一是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后到2007年，二是2008年后到2017年的全球經(jīng)濟復蘇，期間黃金的表現(xiàn)并不相同。第一次全球經(jīng)濟復蘇時，黃金基本伴隨整個經(jīng)濟恢復過程，跟隨整個實際利率不斷走低而持續(xù)上漲。《證券日報》記者根據(jù)紐約商品交易所黃金期價顯示，2000年年初，COMEX黃金期價維持在320美元/盎司附近，到了2007年底，黃金價格已攀升至900美元/盎司關口;期間黃金價格始終處于上行通道中，不斷突破400美元/盎司、500美元/盎司、600美元/盎司，以及后來的800美元/盎司、900美元/盎司關口。

通過觀察，在這一時期，黃金價格的上漲與經(jīng)濟復蘇呈正相關性，更多兼具商品屬性。而到了2008年金融危機后的復蘇階段，黃金更好的表現(xiàn)則是在2011年-2013年階段;期間在2008年至2011年，黃金價格保持上揚態(tài)勢，但進入2011年觸及1923美元/盎司高點后，便進入了長達5年的反復震蕩，在2015年年底，更是創(chuàng)出了階段新低點1045美元/盎司，險些失守1000美元/盎司關口。

有分析人士表示，在2017年后，美聯(lián)儲考慮退出量化寬松政策的信號釋放后，黃金價格整體仍然處于弱勢狀態(tài)。整體來看，影響黃金價格的核心因素是利率波動，除了看通脹周期也要看美聯(lián)儲貨幣政策，看金融周期不能簡單一概而論。

諾安基金國際部總監(jiān)宋青告訴《證券日報》記者，我們更多以貨幣角度來看待黃金，可將黃金當成美元的替代品，從長周期看，美元與金價呈明顯的負相關，也就意味著美元指數(shù)的強弱、持有美元收益的高低，將影響金價的走勢。“目前形勢下，黃金價格預期更多地反映市場對風險資產(chǎn)喜好的程度及流動性的衡量，或者說更多反映其金融屬性，而商品屬性的表現(xiàn)偏弱”。

悟空投資策略分析師古嘉渝告訴《證券日報》記者，黃金走勢并不能代表大宗商品周期。銅和鋁等大宗商品，是基于經(jīng)濟基本面的供需做出價格變化，而黃金雖然也具有商品屬性，但是在實際工業(yè)領域，其使用量占比并不高，因此在經(jīng)濟修復到通脹階段，黃金的表現(xiàn)往往不如銅鋁等工業(yè)金屬。此外，黃金除了受通脹預期影響外，還受到利率影響，而利率的變化主要看美聯(lián)儲貨幣政策導向，也就是說黃金還要受到金融周期的影響。

黃金走勢不具備經(jīng)濟復蘇代表性

去年以來，黃金與其他大宗商品在不同階段保持出一定的正相關性，但進入去年8月份后，黃金一改往日走勢，整體維持弱勢回調。進入2021年，在大宗商品各板塊輪動背景下，黃金仍然保持弱勢盤整，有分析認為：黃金的回調或與大宗商品開啟復蘇周期有關，或是與原油和銅等龍頭大宗商品一樣，是開啟經(jīng)濟復蘇的信號。

不過，《證券日報》記者通過對多家機構采訪了解到，當前，黃金走勢并不能作為大宗商品開啟周期的代表，更不能是全球經(jīng)濟復蘇的有力信號。

星石投資首席研究官方磊告訴記者，黃金走勢與大宗商品開啟復蘇周期并不完全相同，黃金和其他大宗商品有較大的區(qū)別，雖然在流動性受益上是一樣的，但在經(jīng)濟預期方面則是相反的。黃金在“經(jīng)濟下行、通脹上行”階段會表現(xiàn)較好，而大宗商品在“經(jīng)濟上行、通脹上行”階段則會表現(xiàn)較好，這也是以有色為代表的大宗商品自去年起備受認可的原因。

方磊介紹說，目前全球經(jīng)濟復蘇已經(jīng)成為主線，需求有望快速恢復，經(jīng)濟會逐步走向擴張，例如2月份美國、歐元區(qū)等PMI數(shù)據(jù)均好于預期，加之美國1.9萬億美元財政政策刺激即將落地，貨幣政策維持寬松，通脹處于上行階段，這些因素都為位于中上游的大宗商品提供支撐，預期價格會不斷創(chuàng)新高。

銀河期貨貴金屬研究員萬一菁也向記者表示，黃金走勢并不能代表大宗商品周期，因為黃金本身的金融屬性更強，而大宗商品價格更多是商品屬性所引導的，這也是近期以銅為主要的有色金屬大漲原因。黃金是資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式，在經(jīng)濟復蘇過程中，市場風險偏好回升，資本更看重資產(chǎn)的回報率，此時，風險資產(chǎn)表現(xiàn)會好于黃金，黃金對資金的吸引力也大幅下降，從而進一步打壓黃金價格。

私募排排網(wǎng)未來星基金經(jīng)理夏風光也認為，黃金走勢與大宗商品周期之間有關聯(lián)但又有根本性不同。他說，黃金價格主要體現(xiàn)在實際利率的對標，是貨幣信用的對標品，與供求關系不大，因為歷史上生產(chǎn)出的黃金絕大部分都以不同形式保留下來，實際用量占比很少，而大宗商品主要是供求關系的體現(xiàn)，雖然在一定程度上也體現(xiàn)出通貨膨脹水平，但核心推手仍然是需求和供給的關系。

夏風光同時表示，黃金價格牛市往往對應著滯漲的經(jīng)濟周期，大量債務和信用被創(chuàng)造出來，經(jīng)濟復蘇乏力，通脹高位運行。反之，如果經(jīng)濟運行態(tài)勢良好，通貨膨脹水平低于經(jīng)濟增速，黃金則往往走向弱勢。

通脹預期

主導黃金價格走勢

2020年以來，黃金走勢較為反復，前期以強勢上漲行情為主，但到了后期，則以弱勢盤整表現(xiàn)。有分析表示，在此期間黃金與美元的負相關性，以及保值增值功能發(fā)揮，顯得并不突出。

“黃金與美元的負相關性主要是基于流動性所致。美聯(lián)儲釋放天量流動性，導致美元供給增加，美元下跌，而黃金等各類資產(chǎn)價格會相應上漲。”方磊表示，但同時黃金還具有避險屬性，當經(jīng)濟上行時，黃金吸引力下降，因此，黃金走勢主要受到流動性和經(jīng)濟預期特別是美國經(jīng)濟預期的多重影響。

萬一菁則認為，黃金與美元并非完全呈現(xiàn)負相關性，并認為兩者均受實際利率所支配。她說，去年8月份以來，黃金與美元指數(shù)整體均為下跌趨勢，并不存在負相關性關系。由于黃金作為商品的定價是以美元計價，所以在其他影響因素較弱情況下，美元對貴金屬也會產(chǎn)生一定影響。

與此同時，黃金的保值增值功能其實是指抗通脹能力。當現(xiàn)金貶值時，黃金價格會隨之而上漲，內在邏輯是：當名義利率漲幅小于通脹，導致實際利率下行，此時持有黃金成本更低。

萬一菁介紹說，由于投資者把黃金作為美國國債和通脹預期的替代資產(chǎn)，金融危機時期，美聯(lián)儲增加貨幣供應量，通過債券購買推動債券收益率走低(即價格走高)，尤其當收益率接近零而通脹預期走高時，由于債券價格過高，投資者更愿意購買黃金，黃金價格會隨著債券價格同時上升。

夏風光則表示，2020年以來，在負利率和經(jīng)濟政策驅動下，黃金創(chuàng)出了歷史以來新高，但在最近半年來，黃金的走勢受到美國10年期國債利率不斷上行的壓制，同時受到資金分流影響，出現(xiàn)了持續(xù)周期較長的調整。“目前金價已經(jīng)回到去年疫情擴散之初的水平，與歷史上利率水平以及存量債務水平的比較來看，當前金價屬于合理低估的位置”。

大宗商品開啟復蘇周期存爭議

年初至今，大宗商品板塊輪漲，部分商品價格更是創(chuàng)出了新高，其中，原油和銅等龍頭商品品種，更是表現(xiàn)搶眼。不少機構表示，大宗商品超級周期或已開啟;但也有機構認為，供應端的恢復和各國停止貨幣刺激政策才是關鍵點。

方磊認為，當前正迎來新一輪的產(chǎn)能周期。過去10年間，從金融危機后帶來的全球投產(chǎn)高峰開始，之后就一直在經(jīng)歷漫長的產(chǎn)能出清過程，期間經(jīng)歷了三個階段：一是自2011年起，隨著需求持續(xù)下滑，市場開始了自發(fā)的產(chǎn)能出清。2016年的供給側改革和環(huán)保督察開啟進一步加速產(chǎn)能出清進程。

二是在2017年金融去杠桿等背景下，信用收縮、企業(yè)信心下滑，導致產(chǎn)能擴張被迫中止、制造業(yè)投資快速下滑，直到2019年4月份才基本企穩(wěn);這輪出清非常猛烈且徹底。

三是2020年需求暫時性凍結再度沖擊企業(yè)信心，投資下滑，供給端已經(jīng)過度出清。

方磊認為近期的石油和基金屬大幅上漲，實際是在過度出清下，經(jīng)濟復蘇帶來需求恢復，供需缺口加大，推升大宗商品價格，推動新一輪產(chǎn)能上行周期開啟。

記者了解到，與星石投資觀點類似的還有高盛。高盛在近期發(fā)表的最新觀點中指出：大宗商品已進入新一輪結構性牛市。

高盛分析師杰弗里·柯里表示，就大宗商品而言，新一輪的結構性牛市已經(jīng)開始，除了可可和鋅之外，所有市場都出現(xiàn)了結構性供應短缺。大宗商品牛市是由需求推動的，而不是由供應推動的。“大宗商品是需求增長、美元走軟和通貨膨脹之間的關鍵紐帶，這就是為什么從統(tǒng)計上講，大宗商品一直是抵御通脹的最佳對沖工具”。

高盛表示，大宗商品現(xiàn)貨價格因經(jīng)濟活動強于預期而受益，因為無論經(jīng)濟增長速度如何，都帶來了大量短缺。在未來12個月中，能源、工業(yè)金屬、貴金屬、農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)的回報率預計分別為19.3%、19.1%、15%、4.8%和負0.6%;同時，今年布倫特原油價格為55美元/桶，2022年將漲至65美元/桶，WTI(美國西德克薩斯輕質中間基原油)原油價格2022年則漲至62美元/桶。

不過，在諾安基金、銀河期貨、悟空投資和私募排排網(wǎng)看來，當前大宗商品復蘇周期基礎并不牢固，雖然通脹預期比較看好，但潛在的經(jīng)濟增速水平并不高。

宋青認為，最近盡管大宗商品價格漲幅明顯，但我們的判斷是超級大周期待驗證、但可以積極擁抱小周期。他介紹說，如果回顧大宗商品指數(shù)的歷史表現(xiàn)，大宗商品價格一般能分為兩種上漲：一是由于重大事件(比如1970年的布雷頓森林體系瓦解)、或重大經(jīng)濟體崛起(2000年中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段)的超級上漲，這種上漲一般持續(xù)時間較長，上述兩周期長達10年;二是在全球經(jīng)濟和貨幣政策相對平穩(wěn)下的波動上漲，一般持續(xù)2年-3年時間，更多由庫存周期主導。

他表示，從重大經(jīng)濟體崛起角度看，中國盡管仍在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進程中，但發(fā)展基調正逐漸從快速發(fā)展向追求高質量發(fā)展切換，意味著中國整體經(jīng)濟增速將趨于平緩、對大宗商品的需求拉動也難以重復2000年-2010年期間。

萬一菁表示，隨著目前全球疫苗推廣，市場對未來的經(jīng)濟修復預期不斷上升，這為提高大宗商品需求增加了預期，從而推動了商品價格上行，但后期供應端的恢復和各國刺激政策才是關鍵點，畢竟今年年初市場已經(jīng)迎來了一波通脹預期。

古嘉渝也認為，考慮海外疫苗推廣正在加速，二季度海外經(jīng)濟將進一步復蘇，下半年繼續(xù)看好通脹預期的不斷提升。但從更長時間維度看，全球經(jīng)濟的經(jīng)濟增長將會回到較低的潛在增速水平，大宗商品的超級周期經(jīng)濟基礎并不牢固。

夏風光補充表示，大宗商品除了會受到通貨膨脹推動外，更主要的推手來自需求端，當前的需求主要來自歐美國家的補庫存，但宏觀經(jīng)濟復蘇將難以恢復到此前水平，因此，大宗商品強勢可能只是階段性。