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興嘉生物成立于2002年6月， 一家專注于礦物微量元素研發(fā)、生產(chǎn)、推廣與銷售，為全球客戶提供高品質的礦物微量元素平衡營養(yǎng)方案，促進畜禽養(yǎng)殖業(yè)的綠色發(fā)展。公司已擁有氨基酸絡(螯)合物、羥基氯化物、復合微量元素、微平衡生態(tài)有機肥四大類產(chǎn)品，核心技術和產(chǎn)品主要應用于動物營養(yǎng)領域和植物營養(yǎng)領域。此次上市，保薦機構西部證券(002673,股吧)。

基本盤

亮點

1、 公司的核心業(yè)務羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物具備國產(chǎn)優(yōu)勢，且主要競爭對手均為外國企業(yè)，具備國產(chǎn)替代進口的優(yōu)勢。

2、 費用率出現(xiàn)逐年下降，運營情況良好。

風險點

1、公司的主營業(yè)務主要涉及動物領域，受動物瘟疫的影響較大

興嘉生物

一、行業(yè)前景(認購前10%) 6分

從市場空間來看，據(jù)2020年美國奧特奇公司發(fā)布的全球飼料調查報告數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球飼料產(chǎn)量達11.26億噸，排名前九位的國家是美國、中國、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、西班牙、日本和德國，這些國家的飼料產(chǎn)量總和占世界飼料產(chǎn)量的 58%，以2.58%為參數(shù)推算，全球礦物微量元素及其絡合物產(chǎn)量約為2,905萬噸，市場規(guī)模巨大。

根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國礦物微量元素及其絡合物總產(chǎn)量590 萬噸，同比增長4.1%，市場增速較慢。2019 年中國工業(yè)飼料總產(chǎn)量2.3億噸。經(jīng)推算，中國礦物微量元素及其絡合物總產(chǎn)量占中國飼料總產(chǎn)量2.58%。

二、市場地位(認購前20%) 7分

從競爭格局來看，全球傳統(tǒng)無機礦物微量元素的競爭主要在中國企業(yè)的市場，羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物以美國和歐洲的企業(yè)為主。興嘉生物的產(chǎn)品是以羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物為主，所有與國內做傳統(tǒng)無機礦物微量元素的企業(yè)們不存在直接的競爭關系，主要是與美國金寶和美國奧特奇形成競爭關系。

國內發(fā)展的核心邏輯，是從技術上完全替代傳統(tǒng)無機礦物微量元素，核心品種主要是兩類，氨基酸絡(螯)合物及羥基氯化物。競爭對手海外企業(yè)包括美國諾偉司、美國奧特奇、美國金寶公司、泰高集團、瑞士潘可士瑪。國產(chǎn)競爭主要在氨基酸絡合物，競爭對手包括廣州天科科技、上海德邦牧業(yè)、四川吉隆達生物科技。

三、成長潛力(認購前30%) 6分

2019年，公司實現(xiàn)營收3.06億，同比下降2.15%，2018年同比增長1.56%;凈利潤4,976.06萬元，同比增長10.64%，凈利潤復合增長率為41.03%;營業(yè)利潤增長幅度分別為 58.89%和 16.92%。公司的主營業(yè)務主要涉及動物領域，2018 年非洲豬瘟在國內爆發(fā)，豬的存欄規(guī)模大幅下降，導致公司營業(yè)收入增速有所放緩，但是凈利潤依然保持增長。

各細分業(yè)務占比，按2019年財務數(shù)據(jù)來看，單體微量元素占總營收的55.49%，復合微量元素占總營收的43.61%，微平衡生態(tài)有機肥占0.91%。單體微量元素和復合微量元素主要涉及動物飼料添加劑板塊，2018年非洲豬瘟后，公司及時調整了客戶結構，重點開發(fā)了國內集團化的大公司，將羥基蛋氨酸螯合物和甘氨酸絡合物這兩大類產(chǎn)品向水產(chǎn)及反芻飼料領域進行拓展。

銷售區(qū)域方面，2019年境外銷售占比31.24%，逐年增加較為明顯，其中北美、歐洲和東南亞為公司海外的主要市場區(qū)域。境內占比達到68.76%，較2017~2018年銷售占比下滑較明顯，主要是2019年國內受到非洲豬瘟疫的影響，公司下游飼料行業(yè)產(chǎn)量下滑，導致公司國內市場銷售收入較2018年下降 18.65%。國內銷售區(qū)域主要為華東、華南和華中地區(qū)。

四、公司治理(認購前10%) 6分

公司實際控制人黃逸強、向陽葵夫婦，共持有公司43.79%股權。黃逸強為高級畜牧師，曾于1988~1992年在國家雜交水稻工程技術研究中心助理研究員，黃逸強擔任技術中心主任，組建了一支涉及化工技術、生物技術、動物營養(yǎng)與飼料科學、檢測技術等，研發(fā)人員39人，另外聘專家5人，團隊中有外籍專家2人，博士5人，碩士10名。

費用率方面，銷售費用率分別為9.08%、9.17%和7.46%，低于行業(yè)平均水平，2018~2019年因非洲豬瘟，為降低疫病傳播的風險而減少人群流動，營銷人員出差減少導致差旅費下降。管理費用率分別為4.47%、3.36%、4.82%，低于行業(yè)平均水平。研發(fā)費用率4.84%、5.55%、5.29%，略低于行業(yè)平均水平，財務費用率較低。

2019年前五大客戶占比39.93%，但是第一大客戶PHARMAX N.A INC.銷售占比達到20.06%，存在大客戶銷售風險。

五、財務質量(認購前30%) 6分

2019年公司營收同比下降2.15%，2018年同比增長1.56%;毛利率36.92%，同比上升2.29個百分點，兩個核心產(chǎn)品羥基氯化物毛利率25.25%，有機微量元素毛利率49.40%。羥基氯化物2016年開始拓展海外市場，一般會根據(jù)海外市場銷售情況提前鎖定銷售數(shù)量和價格，提升質量的同時平均單價和銷售數(shù)量實現(xiàn)逐年增長。橫向對比因為A 股市場尚無礦物微量元素同類型企業(yè)，所以招股書選取添加劑公司蔚藍生物(603739,股吧)、溢多利(300381,股吧)及科創(chuàng)板的嘉必優(yōu)作為可比公司，相對來說對比數(shù)據(jù)不太準確。

2017~2019年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別2,385.12 萬元、4,346.62 萬元和 4,928.84萬元，與同期凈利潤的比值依次為95.33%、 96.64%和 99.05%，可以看到公司的經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金流入的能力較強。

償債能力方面，公司的資產(chǎn)負債率分別為46.17%、42.33%和 38.47%，主要債務來自銀行借款和承兌匯票授信，融資資金全部流向長期資產(chǎn)建設和生產(chǎn)材料的購置。公司的流動比率和速動比率均大于 1 且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，變現(xiàn)率較強，短期債務償付有充足的流動性。